فرارو | بازگشت دلار‌های مسدودی باعث مهار نقدینگی می‌شود؟

بازگشت دلار‌های مسدودی باعث مهار نقدینگی می‌شود؟

در شرایطی که دولت ارز‌ها را به قیمت ارز نیمایی به بانک‌مرکزی فروخته است، موظف کردن بانک‌مرکزی به فروش این ارز‌ها به قیمت ارز ترجیحی به معنای افزایش نقدینگی خواهد بود.
تاریخ انتشار: ۱۰:۱۷ - ۱۹ تير ۱۴۰۰

اقتصاد ایران طولانی‌ترین دوره تورم بالا را تجربه کرده است. یکی از مهم‌ترین دلایل آن، رابطه نادرست دولت و بانک مرکزی است که هم در زمان وفور درآمد‌های نفتی و هم در زمان افت درآمد‌های نفتی، موتور چاپ پول را روشن نگه می‌دارد. در تازه‌ترین اظهارنظر رئیس‌کل سابق بانک مرکزی، اثر این رابطه نادرست در احتمال استفاده انحرافی و پرریسک از دلار‌های مسدودی تشریح شده است.

دنیای‌اقتصاد در ادامه نوشت: در حالی که دولت، یک‌بار این منابع را به بانک مرکزی فروخته و ریال آن را دریافت کرده است، عملا این منابع باید در اختیار بانک مرکزی برای مدیریت بازار قرار گیرد که با توجه به حجم این منابع، می‌تواند بخش قابل‌توجهی از نقدینگی را در صورت نیاز از بازار جمع کند.

اما همتی هشدار داده است که دولت ممکن است از بانک مرکزی بخواهد ارز‌های آزادشده را با نرخ ۴۲۰۰ تومان صرف کالا‌های اساسی کند و مابه‌التفاوت آن به شکل بدهی دولت به بانک مرکزی تبدیل شود. راه انحرافی‌ای که باعث کاهش قدرت مدیریت بانک مرکزی و افزایش چاپ پول می‌شود و تنها برنده آن رانت‌خواران خواهد بود.

بررسی آمار‌های رسمی حاوی سه نکته مهم است. نخستین مورد، انجماد در بازار اوراق است. بنا بر آمار‌های رسمی در هفتمین مرحله حراج اوراق معادل ۵۸۰ میلیارد تومان اوراق فروخته شده که از مقدار مورد نظر دولت در هر هفته (معادل ۳/ ۵ هزار میلیارد تومان) فاصله زیادی دارد.

دومین مورد آمار عملکردی بانک مرکزی در پنج هفته اخیر است. بررسی موضع این نهاد پولی و مالی نشان می‌دهد که هنوز در بازار بین بانکی مازاد منابع وجود دارد. شاهد دیگر این موضوع میزان نرخ سود در بازار بین بانکی است. آمار‌های رسمی از این موضوع حکایت دارند که نرخ سود این بازار در هفته گذشته به میزان ۱۲/ ۱۸ درصد رسیده که کمترین میزان در سال‌جاری محسوب می‌شود. در نهایت مورد آخر، وضعیت پایه پولی در کشور است.

بنا بر آمار‌های رسمی در دو ماه ابتدایی سال‌جاری به میزان ۳/ ۷ درصد به پایه پولی افزوده شده که استقراض دولت از تنخواه‌گردان بانک مرکزی به‌دلیل پوشش منابع بودجه‌ای عامل این اتفاق بوده است.

بررسی سه موضوع افزایش پایه پولی، عملکرد بانک مرکزی در هفته‌های اخیر (تداوم سیاست ریپوی معکوس) و در نهایت نرخ سود بازار بین بانکی و انجماد حراج اوراق نشان می‌دهد که منابع پولی جدید به سیستم بانکی کشور افزوده شده است؛ بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که دولت مرتکب دو خطای سیاستگذاری شده؛ از طرفی با استقراض از منابع بانک مرکزی خطای اول را مرتکب شده و از سوی دیگر در شرایطی که می‌توانست با انتشار اوراق شرایط را مدیریت کند، فرصت سوزی کرده و از این رو خطای بعدی را مرتکب شده است.

در نتیجه این موضوع سبب خواهد شد ماشین چاپ پول منتشر شود و انتظارات تورمی که با مشخص شدن انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا در مسیر کاهشی قرار گرفته بود، تغییر جهت دهد و مسیری افزایشی را در پیش گیرد.

وجود منابع جدید از طرفی می‌تواند سبب تغییر در انتظارات تورمی در جامعه شود. از سوی دیگر در شرایط کنونی انتظار می‌رود که دولت با انتشار اوراق در بازار حراج سبب عدم تغییر در جهت انتظارات تورمی شود. اما آنچه که از بررسی آمار حراج اوراق دولتی در هفت هفته اخیر حاکی از آن است که دولت در این زمینه موفق نبوده است.

انجماد در بازار اوراق

براساس آخرین گزارش بانک مرکزی از نتیجه حراج اوراق دولتی در هفتمین مرحله خود در سال ۱۴۰۰ (مورخ پانزدهم تیرماه)، یک بانک سفارش خود را به ارزش ۵۶۰ میلیارد تومان در سامانه بازار بین‌بانکی ثبت کردند. وزارت امور اقتصادی و دارایی ضمن پذیرش این درخواست‌ها با فروش ۵۶۰ میلیارد تومان اوراق «اراد ۸۵» با نرخ بازده تا سررسید ۲۱ درصد به آن بانک موافقت کرد.

معاملات مربوط به فروش این اوراق در روز سه‌شنبه ۱۵ تیر‌ماه ۱۴۰۰ توسط کارگزاری بانک مرکزی در سامانه معاملاتی بورس ثبت شد. همچنین در تاریخ مذکور، در بازار سرمایه به میزان ۲/ ۲۳ میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی به سایر اشخاص حقوقی فروخته شد؛ بنابراین می‌توان گفت در هفتمین حراج اوراق مالی اسلامی دولتی برگزار شده در سال‌جاری، در مجموع ۵۸۰ میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی توسط بانک‌ها و سایر اشخاص حقوقی خریداری شد.

بنا بر گزارش‌های رسمی تا قبل از مرحله هفتم، دولت به میزان ۳۸/ ۴ هزار میلیارد تومان از طریق حراج اوراق تامین مالی کرده بود؛ بنابراین می‌توان گفت تا هفته دوم تیر در مجموع معادل ۹۶/ ۴ هزار میلیارد تومان اوراق توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی در سامانه بازار بین بانکی فروخته شده است.

مورد دیگر اینکه تحلیل آمار‌ها حاکی از آن است که اگر دولت بخواهد تا آخر سال به میزان ۲۰۰ هزار میلیارد تومان اوراق در بازار بین بانکی و بورس به فروش برساند، در هفته‌های آتی باید به‌طور میانگین به میزان ۳/ ۵ هزار میلیارد تومان اوراق به فروش برساند. این موضوع در حالی است که در هفته اخیر به میزان ۵۸۰ میلیارد تومان اوراق فروخته است.

جزئیات مرحله چهاردهم عملیات بازار باز

بانک مرکزی در گزارشی جزئیات جدیدترین مرحله از عملیات بازار باز در سال‌جاری را منتشر کرد. این مرحله چهاردهمین مرحله از انجام عملیات مذکور در سال‌جاری محسوب می‌شود.

بنا بر گزارش روابط عمومی این مرکز، سه بانک سفارش خرید اوراق مالی اسلامی دولتی در قالب توافق بازخرید معکوس (ریپوی معکوس) را تا مهلت تعیین‌شده در مجموع به ارزش ۵/ ۱۷ هزار میلیارد تومان از طریق سامانه بازار بین‌بانکی به بانک مرکزی ارسال کردند. با توجه به پیش‌بینی بانک مرکزی از وضعیت نقدینگی در بازار بین‌بانکی، موضع عملیاتی بانک مرکزی در این هفته استمرار جذب نقدینگی بود.

این موضع با توجه به وجود منابع مازاد در بازار بین بانکی از سوی سیاستگذار پولی اتخاذ شد. این پنجمین هفته متوالی است که سیاستگذار پولی، سیاست جذب منابع را اتخاذ کرده است. مورد بعدی اینکه مداخله این نهاد پولی و مالی در هفته اخیر بیشترین میزان مقداری بوده و از این حیث نیز بانک مرکزی در جذب منابع رکورد زده است. از این‌رو بانک مرکزی به اجرای عملیات بازار باز در قالب توافق بازخرید معکوس به مبلغ ۴۶/ ۶ هزار میلیارد تومان با سررسید هفت روزه با حداکثر نرخ ۱۸ درصد موافقت کرد.

علاوه‌بر این معاملات مربوط به سررسید قرارداد‌های توافق بازخرید معکوس هفته قبل به ارزش۴۶/ ۶ هزار میلیارد تومان در روز دوشنبه ۱۴ تیر انجام شد. افزون بر عملیات بازار باز، در هفته منتهی به ۱۴ تیر سال‌جاری، هیچ یک از بانک‌ها و موسسات اعتباری از اعتبارگیری قاعده‌مند استفاده نکردند.

جذب ۶/ ۳ هزار میلیارد از بازار بین بانکی

بررسی آمار‌های رسمی نشان می‌دهد که از ابتدای سال تا به حال عملیات بازار باز در ۱۴ مرحله انجام شده است. در ۱۴ هفته اخیر در مجموع موضع بانک مرکزی در شش هفته سیاست تزریق نقدینگی، در پنج هفته جذب نقدینگی و در سه هفته نیز اقدامی انجام نداده است.

این موضوع نشان می‌دهد که بانک مرکزی با توجه به رصد منابع در بازار بین بانکی در هر هفته سیاست خود را انتخاب می‌کند. به نحوی که در هفته‌هایی که بانک‌ها با کاهش منابع در بازار بین بانکی روبه‌رو بودند، سیاست بانک مرکزی تزریق نقدینگی به‌وسیله عملیات ریپو بود و از سوی دیگر در هفته‌هایی که این بازار با افزایش منابع مواجه بود، سیاست این نهاد پولی و مالی در راستای مدیریت نقدینگی، عملیات ریپوی معکوس بود.

کاهش در نرخ سود بازار بین بانکی نیز شاهد دیگری از وجود مازاد منابع در این بازار است. بنا بر آمار‌های رسمی نرخ سود بین بانکی به میزان ۱۲/ ۱۸ درصد رسیده که کمترین میزان از ابتدای سال بوده است. در نهایت تحلیل آمار‌های رسمی نشان می‌دهد که تا روز چهاردهم تیرماه سال‌جاری در مجموع۱۱/ ۲۵هزار میلیارد تومان نقدینگی با نرخ زیر ۲۰ درصد از طریق عملیات بازار باز تزریق شده و همچنین به میزان ۶۹/ ۲۸هزار میلیارد تومان منابع از بازار بین بانکی جذب شده است.

در مجموع می‌توان گفت بانک مرکزی به‌صورت خالص ۵۸/ ۳ هزار میلیارد تومان جذب منابع تا هفته دوم تیرماه سال‌جاری انجام داده است. این نخستین هفته در سال‌جاری است که مجموع جذب منابع از مجموع تزریق نقدینگی سبقت گرفته است.

نشانه‌های تغییر جهت در انتظارات تورمی

مورد دیگری که در این گزارش قابل توجه است، وضعیت پایه پولی در کشور است. بررسی آمار‌های پولی نشان می‌دهد که در دو ماه ابتدایی سال‌جاری به میزان ۳/ ۷ درصد به پایه پولی افزوده شده که استقراض دولت از تنخواه‌گردان بانک مرکزی به‌دلیل پوشش منابع بودجه‌ای (حقوق کارمندان) عامل این اتفاق بوده است؛ بنابراین می‌توان گفت بررسی سه موضوع افزایش پایه پولی، عملکرد بانک مرکزی در هفته‌های اخیر (تداوم سیاست ریپوی معکوس) و در نهایت نرخ سود بازار بین بانکی نشان می‌دهد که منابع پولی جدید به سیستم بانکی کشور افزوده شده است.

از طرفی وجود این منابع می‌تواند سبب تغییر در انتظارات تورمی در جامعه شود. از سوی دیگر در شرایط کنونی انتظار می‌رود که دولت با انتشار اوراق در بازار حراج سبب عدم تغییر در جهت انتظارات تورمی شود. اما بررسی آمار حراج اوراق دولتی در ۷ هفته اخیر حاکی از آن است که دولت در این زمینه موفق نبوده است؛ بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که دولت مرتکب دو خطای سیاستگذاری شده؛ از طرفی با استقراض از منابع بانک مرکزی خطای اول را مرتکب شده و از سوی دیگر در شرایطی که می‌توانست با انتشار اوراق شرایط را مدیریت کند، فرصت سوزی کرده و از این رو خطای بعدی را مرتکب شده است.

به عبارت دیگر این آمار‌ها نشان می‌دهد که عملیات چاپ پول توسط سیاست‎گذار انجام شده، ولی این نهاد پولی و مالی نتوانسته این منابع را از بازار بین بانکی جمع کند. در نتیجه این موضوع سبب خواهد شد ماشین چاپ پول روشن شود و انتظارات تورمی که با مشخص شدن نتایج انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا در مسیر کاهشی قرار گرفته بود، تغییر جهت دهد و مسیری افزایشی را در پیش گیرد.

پیش‌تر  در گزارشی با عنوان «گل به خودی در مهار تورم» به این موضوع اشاره کردیم که در اردیبهشت‌ماه سهم سپرده‌های مدت‌دار از نقدینگی رشد پیدا کرده است. این موضوع به آن معنی است که در بازه زمانی مذکور از شدت تقاضای سرمایه‌گذاری در بازار‌های دارایی کاسته شده و جای خود را به سرمایه‌گذاری‌های بدون ریسک، نظیر سپرده و اوراق داده است؛ بنابراین این موضوع به منزله فرصتی برای تامین مالی غیرتورمی از طریق انتشار اوراق برای سیاست‌گذار پولی است. این در حالی است که هنوز آمار پولی در خرداد منتشر نشده و انتظار می‌رود با انتشار این آمار این وضعیت فزاینده شود.

در شرایطی که دولت ارز‌ها را به قیمت ارز نیمایی به بانک‌مرکزی فروخته است، موظف کردن بانک‌مرکزی به فروش این ارز‌ها به قیمت ارز ترجیحی به معنای افزایش نقدینگی خواهد بود.

البته به گفته همتی، این مابه‌التفاوت قیمت ارز ترجیحی و ارز نیمایی بدهی دولت به بانک‌مرکزی خواهد بود. در مقابل دولت به جای پرداخت این بدهی با تسعیر دارایی‌های خارجی این بدهی را پرداخت می‌کند. این دو هشدار رئیس پیشین بانک‌مرکزی نشان می‌دهد عدم استقلال بانک‌مرکزی در عمل به وظایف خود عملا موجب افزایش نقدینگی و ایجاد تورم در اقتصاد ایران شده است.

تعادل غلط دولت و بانک مرزی

رئیس کل پیشین بانک‌مرکزی مکانیزم چاپ پول را تشریح کرده است. همتی به تفصیل توضیح داده که چگونه در شرایط تحریمی و غیرتحریمی عملا ماشین چاپ پول به‌کار خود ادامه می‌دهد و موجبات تورم را در سال‌های بعد از آن ایجاد می‌کند. به‌نظر می‌رسد رابطه سیاستگذار مالی و پولی یک تعادل بد را به‌وجود آورده است. این تعادل غلط، استقلال بانک‌مرکزی را غیرممکن کرده، امکان اجرای درست سیاستگذاری پولی را از بین برده و در آخر تورم را در اقتصاد ایران نهادینه کرده است.

رئیس‌کل سابق بانک‌مرکزی در ابتدای سخنان خود به این رابطه غلط بین سیاستگذار پولی و مالی اشاره کرده است. او در این‌باره نوشته است: «استقلال بانک‌مرکزی در گرو اصلاح عمرانی اقتصادی از اصلاحات کلیدی سیاستگذاری اقتصادی اصلاح رابطه مالی بین بانک‌مرکزی و دولت است که از علل اصلی تورم و کاهش ارزش پول ملی در بلندمدت است.» در ادامه، همتی به تشریح ماشین چاپ پول در شرایط تحریمی پرداخت.

او در این باره تاکید کرده است: «در شرایط تحریم و عدم دسترسی بانک‌مرکزی به ارز‌های خود، دولت با مجوز‌های قانونی، بانک‌مرکزی را مکلف به خرید ارز‌های حاصل از فروش نفت و البته، منابع صندوق توسعه ملی می‌کند. در ترازنامه بانک‌مرکزی از یکسو حساب ذخیره خارجی منبسط و از سوی دیگر، خالص بدهی دولت، واریز ریال منقبض می‌شود.» این جمله به آن معناست که دولت ارز‌های حاصله از فروش نفت را نمی‌تواند در اختیار داشته باشد و آن را به بانک‌مرکزی بدهد.

اما از آن طرف بانک براساس قانون موظف است ریال حاصل از ارز فروش رفته را به دولت پرداخت کند. در ادامه همتی توضیح می‌دهد که چگونه این موضوع سبب افزایش پایه پولی می‌شود. به گفته او، «ولی به محض خرج ریال توسط دولت، پایه پولی افزایش پیدا می‌کند. در شرایط عادی، بانک‌مرکزی می‌تواند با فروش دلار‌هایی که از دولت خریده، پایه پولی را جمع کند، ولی در زمان تحریم این امکان‌پذیر نیست. بنابراین، کنترل ترازنامه عملا از دست بانک‌مرکزی خارج شده و به دنبال آن رشد نقدینگی، تورم و نوسانات ارزی پیش می‌آید.»

توضیح رئیس‌کل پیشین نشان می‌دهد بانک‌مرکزی به‌دلیل دسترسی نداشتن به ارز‌های خارجی امکان فروش دلار و جمع کردن نقدینگی را نخواهد داشت، اما از آن طرف دولت ریال‌های دریافتی از بانک‌مرکزی را خرج کرده و پایه پولی و نقدینگی را افزایش می‌دهد. افزایش نقدینگی نیز دیر یا زود بازار‌های دارایی را ملتهب کرده و تورم را شعله‌ور می‌کند.

راه انحرافی در دلار‌های آزاد شده

رئیس‌کل پیشین بانک‌مرکزی پس از تشریح سیاستگذاری پولی در شرایط تحریمی، یک پیش‌بینی و هشدار برای آینده داد. براساس اظهار‌نظر همتی به‌نظر می‌رسد روند افزایش نقدینگی در شرایط غیرتحریمی نیز ادامه داشته باشد.

به گفته او «به‌دلیل همین رابطه غلط مالی، با رفع تحریم‌ها دولت به ناچار از بانک‌مرکزی می‌خواهد که ارز‌های آزاد شده را برای واردات کالا‌های اساسی، احتمالا با نرخ ترجیحی، اختصاص دهد. این البته ذخایر ارزی بانک را کاهش می‌دهد، ولی با توجه به اینکه عمده ارز‌های بانک‌مرکزی با نرخ ارز نیمایی خریداری و ذخیره شده است، معادل ما‌به‌التفاوت آن با ارز ۴۲۰۰، به بدهی دولت در بانک‌مرکزی یا به زیان بانک اضافه می‌شود.»

سخنان همتی نشان از آن دارد که احتمالا در شرایط تحریمی دولت با روش‌های دیگری ماشین نقدینگی را سوخت‌رسانی خواهد کرد. براساس اظهارنظر او، دولت ارز‌ها را به قیمت نیمایی به بانک‌مرکزی فروخته است، اما زمانی که تحریم‌ها لغو شود و بانک‌مرکزی به ارز‌های فروخته شده دسترسی داشته باشد، دولت از بانک‌مرکزی می‌خواهد این ارز‌ها را به قیمت ارز ترجیحی ۴۲۰۰ تومانی به فروش برساند.

اگر این پیش‌بینی درست باشد به آن معناست که دولت از یک طرف به قیمت ارز نیمایی پایه پولی را افزایش داده، اما از آن طرف بانک‌مرکزی به قیمت ارز ترجیحی ۴۲۰۰ تومانی، نقدینگی را از بازار جمع کرده است. نتیجه این موضوع افزایش پایه پولی و نقدینگی خواهد بود.

به گفته همتی این مابه‌التفاوت ارز نیمایی و ترجیحی به بدهی‌های دولت به بانک‌مرکزی افزوده می‌شود، اما دولت معمولا این بدهی را پرداخت نکرده و با یک عمل حسابداری این بدهی را تسویه می‌کند.

همتی در این‌باره توضیح می‌دهد: «البته بدهی دولت، به نوبه خود، هرچند سال یکبار با تسعیر خالص دارایی‌های بانک‌مرکزی ناپدید می‌شود!» تسعیر به معنای تعیین نرخ برابری پول‌های خارجی به ریال است و براساس قانون، افزایش برابری قانونی دارایی‌های بانک‌مرکزی به ریال صرف پرداخت بدهی‌های دولت می‌شود.

ماده ۲۶ قانون پولی و بانکی کشور تصریح می‌کند که سود احتمالی حاصل از تغییر برابری‌های قانونی نسبت به طلا و پول‌های خارجی و اتفاقات ناشی از قوه قهریه به مصرف استهلاک اصل و بهره بدهی‌های دولت به بانک‌مرکزی ایران خواهد رسید و مازاد آن به خزانه دولت تحویل خواهد شد. تمامی این مطالب به آن معناست که بدهی‌های دولت به بانک‌مرکزی نیز اصلا پرداخت نشده و این بدهی‌ها مستقیما تاثیر خود را در افزایش نقدینگی خواهند گذاشت.

نکته اصلی این است که عدم استقلال بانک‌مرکزی موجب شده پایه پولی افزایش یابد. این افزایش پایه پولی نیز تورمی نهادینه شده را در اقتصاد به‌وجود آورده است. به‌طوری‌که چه در شرایط تحریمی و چه در غیر از آن، روند افزایش نقدینگی همچنان وجود داشته باشد.

عدم استقلال در سیاستگذاری پولی، موظف بودن بانک‌مرکزی به خرید ارز از دولت و عدم اقتدار اجرایی بانک‌مرکزی همگی از فاکتور‌های به‌وجود آورنده وضع موجود هستند. همتی نیز در پایان نوشته خود در اینستاگرام پیشنهاد اصلاح وضع موجود را داده است. او در این‌باره می‌گوید: «این پیچیدگی روابط مالی دولت و بانک‌مرکزی باید روزی اصلاح شود و بانک‌مرکزی، مانند همه جای دنیا، به مهار تورم پرداخته و صرفا تنظیم‌کننده نوسانات بازار ارز باشد.»

آلترناتیو ارز‌های مسدودی

در مقابل این روش نادرست، راه درستی نیز برای مدیریت منابع ارزی بانک مرکزی وجود دارد. به‌دلیل اینکه این دلار‌ها پیش از این به بانک مرکزی فروخته شده‌اند، اختیار آن‌ها دست بانک مرکزی خواهد بود. اگر این دلار‌ها را بانک مرکزی در بازار به فروش برساند، یک پنجم نقدینگی از بازار جمع خواهد شد. آزادسازی منابع ارزی بانک مرکزی می‌تواند دست سیاستگذار پولی را برای جلوگیری از نوسانات کوتاه‌مدت نرخ ارز بازتر کند.

در مقابل، تخصیص ارز ۴۲۰۰ تومانی نه‌تنها تورم را کنترل نکرده بلکه تقاضایی را از جانب نهاد‌های رانت‌جو در اقتصاد پدید می‌آورد. می‌توان نتیجه گرفت راه درست این است که ارز‌ها در اختیار بانک مرکزی قرار گیرند و خرج ارز ۴۲۰۰ تومانی نشوند.

مجله خواندنی ها
مجله فرارو
پرطرفدارترین عناوین